Bridgewater, el fondo de inversiones más grande del mundo dejó filtrar su performance correspondiente a la primera mitad del año 2022. Según fuentes internas, la cartera insignia del fondo ha logrado un impresionante rendimiento del +32% durante este periodo, con un sólido +4,8% en el mes de junio. Este desempeño contrasta significativamente con las fluctuaciones experimentados en años anteriores: un modesto +8% en todo el año 2021, seguido por una marcada caída del -12,6% en el sufrido 2020. La cartera conocida como Pure Alpha II, con su destacada actuación semestral, ha elevado su performance anualizada histórica a lo largo de sus 21 años de existencia, y en promedio ha entregado ganancias del +11,4% anual.
A pesar de eso, no podemos obviar el revés sufrido en 2020, cuando las pérdidas llevaron a algunos inversores a retirar sus activos del fondo, alcanzando un punto crítico de caída del -20%. Desde ese punto de inflexión hasta el presente mes de junio de 2022, la cartera ha demostrado una notable recuperación, generando ganancias en torno al +50%. Este dramático giro de la rentabilidad no solo ilustra la volatilidad inherente a los mercados financieros actuales, sino también la capacidad de Bridgewater para adaptarse y prosperar en condiciones adversas.
En medio de un año marcado por una serie de descensos pronunciados en los mercados financieros, la estrategia implementada por Pure Alpha II se ha centrado principalmente en adoptar posiciones de venta en bonos tanto de Europa como de Estados Unidos. Esta táctica ha funcionado especialmente bien dado el contexto actual: los bonos estadounidenses han experimentado un declive del -12% en lo que va del año, mientras que sus homólogos europeos han registrado una disminución del -10%.
Decisiones de gran relevancia, como el aumento de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos con el fin de contrarrestar el alza en la inflación, han actuado a favor de la estrategia de Bridgewater. Este incremento en las tasas ha desencadenado una escalada en la volatilidad de los activos, lo que deja un entorno favorable para el fondo. De hecho, la volatilidad del mercado constituye un elemento fundamental en la estrategia, permitiéndole capitalizar los movimientos en un escenario de incertidumbre, apostando especialmente a posiciones en contra de Estados Unidos y el Reino Unido.
De acuerdo con información proporcionada por el fondo, diversas fuentes de rentabilidad han contribuido significativamente al desempeño durante este período. Entre estas, se destacan las ganancias obtenidas a través de tasas de interés, acciones, materias primas, crédito soberano y corporativo, así como divisas de mercados desarrollados. De hecho, han logrado generar beneficios en aproximadamente el 65% de los mercados en los que han participado, lo que remarca la importancia que dan estos grandes gestores a la diversificación en múltiples sectores. Una inversión destacada realizada por el fondo ha sido la posición de venta frente al yen japonés ($JPY), una divisa que ha experimentado una notable depreciación en este período.
Además de estas decisiones en el ámbito de las divisas, otros factores también han contribuido al rendimiento general del fondo. Por ejemplo, los altos precios de la energía presionaron aún más a los gobiernos en contra de los cuales han apostado, lo que también fue un empuje clave para el éxito de la estrategia. De la misma forma, decisiones tácticas importantes de desinversión han respaldado el rendimiento del fondo, como la venta de sus posiciones en acciones de autos eléctricos en enero de 2020. Esta acción les permitió evitar las significativas caídas posteriores, como la experimentada por Tesla ($TSLA), donde mantenían una posición compradora superior a los 30 millones de dólares y que cerraron antes de una caída de más del -30% en el semestre para la acción.
Es evidente que Bridgewater ha adoptado una postura cautelosa ante el panorama económico actual, anticipando un prolongado período de inflación elevada que difiere de las proyecciones más optimistas de los bancos centrales y de la mayoria de los economistas. La firma argumenta que la decisión de los bancos centrales de inyectar liquidez de manera agresiva durante el apogeo de la pandemia ha desencadenado un choque inflacionario de demanda, exacerbado por el conflicto geopolítico entre Rusia y Ucrania, que tambien ha añadido presión. Según declaraciones de propios funcionarios de Bridgewater vemos que la empresa ha tenido en el último tiempo algunos cambios en su visión de la economía mundial. Interpretan que la pandemia ha acelerado radicalmente un cambio global donde el mundo de la caída de las tasas de interés, y la baja inflación ha terminado. Por lo que creo que podemos encontrar mayor sentido a intuir que una estrategia basada en la volatilidad del mercado, y con buenos resultados, no es una creación de 2022, sino que seguramente se viene gestando desde 2020 y que ha vivido un proceso de adaptación a las condiciones del mercado actual.
Este último punto sobre las decisiones e interpretaciones que llevan a componer una estrategia de inversión me resulta interesante, y con la noticia conocida este último martes sobre la performance de 2022 de Bridgewater, he encontrado una ocasión ideal para analizar la relevancia de la discrecionalidad, tomando como disparador el enfoque desde el punto de vista de Ray Dalio. Para eso comentaré algunos pasajes de su libro “Principles” donde expone parcialmente las bases de su enfoque estratégico, y así unirlo con la noticia de esta semana para extraer alguna idea útil de toda esta situación.
Habitualmente, en mis análisis de las inversiones realizadas por los gestores, utilizo un enfoque bastante centrado en la evaluación de los activos seleccionados y las razones subyacentes que motivaron tales elecciones. Pero en esta ocasión he optado por desviarme de este enfoque técnico, y en su lugar, he decidido realizar un comentario con más carga teórica, en relación a los distintos tipos de decisiones de inversión. Entendería que, con justa razón, a cualquier lector de este artículo no le interese demasiado mi postura sobre el análisis discrecional en las inversiones, teniendo acceso a la información de tantos inversores grandes a nivel mundial. Por esto, en lugar de presentar mi visión con pretensiones de interés universal, utilizaré como pretexto la reciente noticia sobre las ganancias de Bridgewater para enmarcar mi análisis.
Ante las pérdidas del fondo Pure Alpha II, que cayó un 20% en 2020, Bridgewater optó por reformular su enfoque. Establecieron un "comité de inversiones" interno para supervisar y ajustar los sistemas de inversión. Con Ray Dalio como mentor, la firma buscaba restaurar la confianza de los inversores, reconociendo la necesidad de cambios y agilización en la toma de decisiones.
Si bien la aceleración en la toma de decisiones parece coherente dada la volatilidad que experimentamos en los últimos 3 años, me resulta llamativo que se anuncie por parte de Bridgewater a los inversores que a partir de ahora se tomarán las decisiones de inversión en base a un grupo de personas, y no por voto de los 3 principales integrantes como se venía haciendo hasta el momento. Interpreto que esas declaraciones se hicieron con el único objetivo de tranquilizar a los inversores, ya que si vamos al libro “Principles” publicado por Ray Dalio en el año 2017 encontramos en el capítulo “Para entender bien la cultura” dentro de la sección “La credibilidad pesa en tu toma de decisiones” toda una exposición donde Dalio explica las múltiples ventajas que sustentan su decisión de formular y emplear un criterio de decisiones basado en el distinto peso que asigna a las mismas dentro de su equipo de trabajo. En este capítulo, además, clarifica con énfasis que jamás ha sido el estilo de Bridgewater tomar decisiones fundamentadas exclusivamente en la opinión de sus directores. Pero mas allá de esa contradicción analicemos algunos pasajes del libro referentes a estos modelos de decisión.
En ese capítulo del libro Dalio comenta: “En mis cuarenta años en Bridgewater, nunca he tomado una decisión contraria al sistema de credibilidad ponderada”. Unos capítulos más adelante en el libro, también dedica varias páginas a detallar como crea su sistema para evaluar el peso de las opiniones de cada uno de sus trabajadores, como las actualiza, como elige el campo de peso para cada analista en base a su performance, etc. De manera que claramente dejaba claro desde hace mucho tiempo que el proceso que supuestamente han comenzado a implementar en esta última etapa ya estaba arraigado en la cultura organizacional del fondo desde hace tiempo.
De todas formas, creo importante destacar que si bien se han implementado cambios significativos en las decisiones de inversión, el proceso sigue siendo el mismo de siempre. Personalmente, estoy bastante de acuerdo con este enfoque al evaluar la validez y el potencial de las ideas. Para aquellos que no estén familiarizados con el proceso de credibilidad ponderada, en pocas palabras, se trata de establecer una escala de puntaje en donde cada opinión sobre un mismo tema tiene más o menos peso sobre la decisión final dependiendo de los antecedentes de efectividad comprobables de la persona que emite dicha opinión. De esta forma no se descartan datos por prejuicio pero tampoco se da una credibilidad relevante a quien no ha demostrado ser eficaz con su proceso de razonamiento.
A diferencia de instituciones como Bridgewater, los operadores minoristas carecemos de miles de empleados para filtrar opiniones. De todas formas, podemos aplicar criterios de relevancia a la información que recibimos. En mi caso he intentado siempre dar mayor o menor importancia a la información según su fuente. Por ejemplo, sobre la noticia comentada previamente en un correo enviado a mis suscriptores referente al allazgo de oro en Uganda, donde intento dar peso relevante al hecho de que la única fuente de información proviene de las partes interesadas. Como también nos sucede usualmente a los minoristas, cuando vemos información en Youtube, Twitter, o cualquier red social donde la validación previa no es un requisito para publicar nada. Antes de evaluar las opiniones o “información” en redes, en mi caso, decido dar peso relativo si esa afirmación, análisis o enseñanza viene de parte de alguien de quien nunca he podido ver ningún tipo de resultado o comprobar si sus opiniones y sus inversiones de dinero van de la mano de sus análisis. Este proceso ha sido muy útil también para ahorrarme tiempo en no leer información u opiniones de quienes suelen publicar sus análisis basados en el “sentido común”. De ahí que mi lista de personas seguidas en redes es bastante reducida, y prefiero investigar por mi mismo la información en otros medios.
Los cambios directivos en Bridgewater continuaron hasta principios de este año, cuando la institución nombró a Nir Bar Dea y Mark Bertolini como directores ejecutivos. Según Bridgewater, la firma había estado evolucionando durante algún tiempo, y dan bastante crédito al nuevo comité de inversiones por trasladar rápidamente esta nueva visión en acciones de su portafolio. El fondo de Ray Dalio tiene una visión negativa para el futuro de Europa y de Estados Unidos, lo cual es entendible y también una opinión general bastante extendida. Por lo tanto, no será lo más interesante el ver cómo continúa el desarrollo del rendimiento de Pure Alpha II en el contexto actual, sino el ver qué tan efectiva resulta la estrategia renovada de decisiones de inversión cuando comience la recuperación global en los mercados.
Como parte de mi profundo interés por analizar las estrategias y decisiones de los principales gestores financieros, llevo años a recopilando detalladamente datos sobre sus inversiones. Esta información no solo ha enriquecido mi comprensión del mercado, sino que también ha servido como un recurso invaluable para ajustar y mejorar mi propia operativa. Para comentar esta noticia, he examinado de cerca los cambios en el portafolio general de Ray Dalio.
Al adentrarme en el análisis de las variaciones de sus decisiones durante el último trimestre, he notado un patrón interesante. En su voluminosa cartera, compuesta por más de 900 activos, los cambios trimestrales son una constante, mostrando una dinámica de revisión y ajuste continuo. Es particularmente destacable que en un semestre caracterizado por un rendimiento muy favorable, las modificaciones en las posiciones son igualmente inevitables.
De manera significativa, cada activo en su cartera de largo plazo se somete a un escrutinio constante segun sus criterios de análisis. Es interesante observar que estos ajustes no son nada menores; de hecho, resulta excepcionalmente raro encontrar casos en los que el tamaño de la inversión varíe en menos de un 30%. Este fenómeno subraya la profundidad de su compromiso con la gestión activa y la búsqueda constante de oportunidades óptimas en el mercado. En última instancia, este enfoque dinámico y proactivo refleja la clara intención de Dalio y su capacidad para adaptarse ágilmente a un entorno financiero en constante evolución.
Dejo una lista de algunas de las inversiones con más peso dentro del portafolio para ilustrar el ejemplo de los cambios de tamaño de posición (ilustrados en porcentaje) realizados frente al trimestre anterior:
PG → Procter And Gamble +31.5%
BABA → Alibaba Group +75.2%
JNJ → Johnson & Johnson +40.2%
KO → Coca Cola +37.3%
PEP → Pepsico +36.6%
COST → Costco Wholesale +29.7%
WMT → Walmart Stores +42.3%
MCD → McDonald's Corp +37.6%
ABT → Abbott Labs +39.4%
Si bien para esta pequeña lista de activos con mayor peso en su cartera ha aumentado en todas el peso de las posiciones, también existen ejemplos donde ha reducido la posición. Pero constantemente se modifican o se eliminan posiciones.
Esta dinámica de cambios constantes en las posiciones de largo plazo no es una novedad. En lo personal, es una forma de proceder que he detectado hace varios años en los principales gestores y que considero que es parte fundamental de la razón por la que han logrado mantener un rendimiento robusto con los cambios de volatilidad en el mercado de los últimos años. El reparar en este punto me ha sido de mucha utilidad para potenciar mi operativa de largo plazo con cambios constantes y límites de pérdidas muy ajustados, contrariamente al estilo de inversión predominante hace más de una década, donde los gestores principales solían mantener sus posiciones expuestas al mercado durante períodos prolongados, sin stop de pérdidas, confiando en que las caídas del mercado eran meros episodios transitorios que podían ser mitigados con una adecuada cobertura (hedge). Ese antiguo paradigma, con su dependencia en coberturas, ha dado paso a una metodología más dinámica y pragmática en la actualidad.
He observado que entre los grandes fondos de inversión se ha estandarizado la práctica de mantener un constante movimiento de posiciones, con una notable cantidad de activos que permanecen en cartera solo por períodos de entre uno a cuatro meses, para luego ser cerrados por completo. No obstante, existen pocas excepciones a esta tendencia, como lo es Warren Buffett. En lugar de buscar ganancias a través de la variación del precio de las acciones, Buffett apuesta por llevar su posición accionaria a un nivel tan significativo que le permite obtener beneficios al convertirse en uno de los principales propietarios de las empresas en su cartera. Este estilo de inversión, evidentemente no es aplicable a inversores minoristas, y no se beneficia de una constante rotación de activos, sino que prefiere mantener las inversiones durante el mayor tiempo posible.
En el capítulo “Encontrar una manera de superar mi intratable problema de inversión" Dalio habla con bastante franqueza sobre lo complicado que le resultaba determinar los tiempos correctos para entradas y salidas al mercado. Por ejemplo salir de una posición cuando ya ha resignado benéficos o entrar a una posición cuando el activo ya ha recorrido bastante. En base a su análisis, lo primero que se propone para mejorar ese aspecto es restar importancia a su confianza en una decisión y pasar a ponderar con más peso el razonamiento que explica una decisión de inversión. En este punto en particular creo que es donde estoy más de acuerdo con Dalio en todo el libro, principalmente en la parte de darle más importancia al miedo que a la confianza en las decisiones. Debo reconocer que encontrar esta idea en las primeras 40 páginas del libro me ilusionó sobre lo que podía venir en las siguientes 550 páginas. Ya que en mis otras actividades profesionales previas a entrar en el mundo de las inversiones siempre me resultó más efectivo el decidir basado en el “miedo” o, mejor dicho, en una cautela informada, que en la confianza o el entusiasmo que tuviera sobre una situación, siendo una idea que siempre trato de transmitir en las oportunidades que tengo de enseñar o divulgar en el mundo del trading. El fundador de Bridgewater explica en este capítulo como el miedo a los errores lo llevó a afinar su mente y a perfeccionar sus decisiones, al contrario de lo que pasó en su etapa previa donde entendía que la confianza en sí mismo implicaba un valor.
Como segunda idea importante para resumir el capítulo, destacaría dentro de las conclusiones de Dalio su postura y metodología para con los cambios. Primero explica lo positivo de basar los cambios en sus inversiones en los datos de mercado y no en sus opiniones propias, concepto que explica cuando articula la idea de “¿Cómo saber que tengo razón?” y también cuando dentro de sus puntos clave profundiza en la importancia de “saber cuando no generar una opinión”. A lo largo de varias páginas, Dalio desarrolla estos conceptos con el objetivo de subrayar la importancia de otorgar una ponderación menor a la propia opinión cuando se confronta con la de una persona que tiene mejores antecedentes basados en resultados y estudios en el campo específico. En este capítulo aboga por una deferencia bien medida hacia las opiniones informadas de otros, resalta la importancia de la colaboración y la interdisciplinaridad en la toma de decisiones financieras, refinando su estrategia de inversión en base a eso.
Por último el capítulo cierra con otra idea muy importante y que el propio Dalio define como el secreto del éxito de Bridgewater. En algunos párrafos expone lo importante y efectivo que resulta el gestionar las inversiones de manera activa con el fin de maximizar beneficios y reducir riesgos. Si bien no profundiza en detalles de la parte técnica de esa gestión, sí comenta como siempre busca tener en cartera posiciones que puedan extender sus beneficios originales y de esa forma no depender de la estadística o de las probabilidades para generar ganancias.
En el capítulo "Mi camino de pruebas", Dalio ofrece un análisis más detallado del proceso de toma de decisiones, con un enfoque particular en la construcción de su sistema de verificación computarizada. Este sistema funciona como una opinión adicional en las decisiones de inversión, integrando datos y análisis en una estructura coherente. Dalio también aborda la influencia de las previsiones sobre noticias, economía y activos, subrayando la importancia de no utilizar estadísticas y probabilidades como fundamento exclusivo para definir criterios de inversión. En su opinión, las decisiones discrecionales, basadas en un razonamiento profundo sobre los hechos y movimientos del mercado, son las que deben prevalecer.
Según palabras de Dalio “Quienes realizan proyecciones o análisis de probabilidades estadísticas para elaborar criterios no son quienes trabajan ni generan dinero en el mercado”. Esta afirmación es fácilmente verificable por cualquier minorista con cierta experiencia en el mundo del trading, al observar que muchos vendedores justifican sus “estrategias” con estudios del pasado y “backtesting”. Sin embargo, al investigar la procedencia de sus ingresos, se revela que no provienen del mercado, sino de la venta de estas estrategias supuestamente infalibles pero carentes de fundamentos lógicos. Por esta razón, aunque respeto a ciertos analistas independientes y reconozco su labor, mis fuentes de estudio siempre serán aquellas personas que han trabajado en grandes instituciones o en cargos estatales. Prefiero aprender de quienes han demostrado su valía en escenarios reales y complejos, en lugar de seguir a ciertos gurús con múltiples best sellers o miles de seguidores en redes sociales. En este sentido, Dalio nos recuerda la importancia de una fundamentación sólida y con base en la experiencia, valorando la práctica y el conocimiento empírico sobre la mera teoría especulativa.
Luego del capítulo previamente comentado, el libro se extiende en más de 300 páginas adicionales de relleno sin mucho valor, en las que se presentan consejos de vida, anécdotas y recomendaciones para ser un buen líder empresarial. Hasta que llegamos al capítulo titulado “Entiende cómo la gente llegó a sus opiniones” donde encontramos nuevas referencias conceptuales sobre la toma de decisiones. Dalio enfatiza este grupo de conceptos diciendo: "Recuerda que todo el mundo tiene sus opiniones y frecuentemente son erradas", una reflexión que destaca la necesidad de no basar las conclusiones de inversión en la opinión final de las personas, sino en la explicación detallada de su proceso de razonamiento. La comprensión de cómo alguien llegó a su opinión proporciona un contexto muy importante que puede ser más revelador que la opinión misma.
Tras este capítulo, a mi juicio, las siguientes 600 páginas carecen de explicaciones relevantes que merezcan ser reseñadas para el propósito específico de este artículo. Siempre he sostenido que el método de estudio más eficaz combina el análisis de lo que estos grandes inversores tienen para decir con una revisión detallada de sus prácticas e inversiones. En esta dualidad del análisis simultáneo de teoría y práctica, es donde se encuentra la clave para mejorar y aprender efectivamente.
En mi caso he aprendido conceptos útiles tanto de Ray Dalio como de otros grandes inversores, y no es mi intención que se entienda como una crítica al autor ya que no considero tener el nivel literario ni la posición desde el conocimiento que el tiene como para poder hacer algo semejante, pero sí me gustaría marcar por lo menos un matiz en cuanto a sus explicaciones en el libro desde mi experiencia como lector del mismo. Si bien estoy totalmente de acuerdo con su interpretación sobre la validez e importancia de reaccionar a los movimientos de mercado en lugar de predecirlos, creo que el concepto luce algo enfrentado a una idea que explica anteriormente dentro de los capítulos iniciales donde resalta la importancia de la revisión histórica de los acontecimientos económicos pasados y su inevitable reiteración. En esos párrafos explica como su interpretación personal de los acontecimientos le perjudicó y le llevó a uno de sus peores momentos como gestor. Reconociendo que es de suma importancia el hecho de respetar los datos históricos sin dejar que su ego como analista le lleve a esperar un rendimiento mayor de los diferentes ciclos. Entiendo que ambas cosas pueden convivir y son importantes. Pero la distinción entre las ideas se diluye debido al constante recurso que mantiene el libro de intercalar la explicación de conceptos de análisis con anécdotas y experiencias personales de la vida de Dalio.
El libro busca ser una biografía, una exposición de criterios de análisis de mercado y una colección de ideas de superación personal. Perfectamente podrían ser 3 libros diferentes, cada uno dedicado a un campo específico, pero el incluir muchas veces de manera forzada los tres aspectos en cada tema creo que no hace más que mezclar y confundir las ideas, principalmente pensando que el libro claramente está enfocado a un público general y no específicamente a entendidos en finanzas. De todas formas, la fórmula de incluir todos los enfoques en una sola obra parece haber funcionado ya que quienes estamos interesados en solo una parte de su experiencia compramos el mismo libro que quienes se interesan en otra totalmente distinta.
Si llegaste al final de este artículo comprendiendo las ideas que intenté transmitir, pero con la sensación de que podrían haber sido expuestas de manera más ordenada o sin adentrarme tanto en mis ejemplos personales, es porque deliberadamente elegí por momentos una estructura narrativa similar a la aplicada por Ray Dalio en su libro, aunque sin pretender en mi caso ofrecer consejos de vida. Si no leíste “Principles” y mi artículo no te agradó, te invito a enviarme un mensaje con las "gracias" por haberte ahorrado el gasto de adquirir un libro que, muy probablemente, tampoco te resultará de tu agrado :)
Christian Tuvi / Julio 2022