No he encontrado divulgadores sobre estas cuestiones que a mi entender son las más importantes dentro del mundo del trading, no solo por su aplicación sino también por cómo afectan directamente a cualquier inversor. Así que dejaré aquí mi versión del tema para quien quiera tomarla como base y seguir su investigación. La idea es exponer de forma resumida el tema y dejar una puerta abierta para poder ampliar algunos aspectos en el futuro.
Este es un tema muy largo y complejo del cual se desprenden muchos otros temas interesantes que he estudiado en los últimos años, y aunque parezca extraño, me han servido para entender movimientos de precio y evitar exponerme a situaciones inconvenientes. Mi exposición está enfocada en la situación actual del mercado, y así poder usarlo de base cuando se produzcan nuevas modificaciones, que seguro se darán en el futuro. Pero antes de comenzar a profundizar en las variables técnicas sobre las diferentes órdenes e intercambios que existen en el mercado quiero dar lugar a las explicaciones más simples que se manejan a nivel de inversores minoristas. Si bien es imposible explicar todo el tema desde cero, haré una introducción básica sobre ejecuciones de órdenes con la intención de que quienes nunca se informaron sobre estos temas tengan un mínimo entendimiento sobre lo que analizaré posteriormente.
Cada vez que un inversor individual desde su casa, un gestor desde una institución bancaria o un sistema computarizado tiene la intención de comprar o vender algún instrumento financiero debe hacerlo enviando una órden de compra o venta al mercado. A esa cantidad de órdenes de compra y venta disponibles en el mercado le llamamos liquidez. Por lo que básicamente el concepto se refiere a la cantidad de dinero con intención de ser negociado en el mercado para un instrumento en específico. De esa liquidez disponible dependerá que el total de las órdenes de compra y venta puedan ejecutarse o no. Si un inversor desea comprar 100 acciones de la empresa “X” pero en el mercado solamente hay un total de 50 acciones dispuestas a ser vendidas, entonces el inversor podrá comprar la mitad de la cantidad que deseaba y sin poder invertir el total de su dinero. Este muy simple ejemplo trae consigo situaciones mucho más complejas cuando hablamos de grandes volúmenes de dinero, lo que lleva a que surjan estratégias y recursos tanto legales como técnicos por parte de las grandes instituciones inversoras. Por mi parte, intentaré exponer varias de las razones por las que entiendo que estos recursos institucionales son más certeramente identificables en las gráficas de precio que intentando interpretarlos desde una lectura de volumen de los instrumentos, ya que los grandes operadores poseen herramientas de disuasión y ocultamiento con el fin de bloquear el acceso a los datos reales de las negociaciones que se llevan a cabo en el mercado.
Para entender el análisis que realizaré en este artículo es necesario tener dos conceptos muy claros:
1 - El acceso al mercado para un inversor minorista es diferente y más limitado que el acceso al mercado para un inversor institucional (bancos de inversión y fondos de gestión de capitales). Por esa razón el inversor minorista debe siempre acceder al mercado a través de un intermediario (broker), y solamente puede negociar con la liquidez pública (oferta y demanda disponible en la bolsa de valores) y no con la liquidez total del mercado (volumen total de oferta y demanda disponibles).
2 - La colocación de órdenes de compra y de venta NO implica simplemente la ejecución de una operación, sino que existen diferentes tipos de órdenes con detalles y condiciones diferentes (un contrato de aceptación por parte del cliente con el intermediario o broker). Lo importante en éste punto es que siempre el inversor y el intermediario deben acordar esas condiciones.
Uno de los momentos más importantes en todo el proceso de las inversiones es un punto que incluso muchos operadores experimentados pasan por alto, y es el contrato que un inversor firma con el intermediario. Allí se exponen las condiciones de la relación comercial y siempre existe un apartado donde se explican los derechos que tiene el intermediario para “manejar” el dinero del inversor más allá de la voluntad de éste.
Este contrato consta entre otros puntos de dos partes principales. Primero las exigencias y condiciones que debe cumplir el inversor en su operativa para no perjudicar al intermediario, y las maneras en las que el mismo se protegerá en caso de incumplimiento por parte del inversor. Y otra segunda parte, que varía bastante dependiendo de cada empresa intermediaria o broker, que es el detalle de los movimientos a los que está habilitado el intermediario con respecto al dinero del cliente. Aquí encontramos intermediarios que piden como condición para realizar su función que el inversor permita a la empresa invertir el dinero que el cliente no está utilizando en sus inversiones propias, sin perjuicio o beneficio económico para el cliente más que la posibilidad de ver demorada su posibilidad de retiro de capital de la cuenta si el broker tiene ese capital en uso. Varios de los brokers más populares entre los operadores minoristas aplican esta política con restricciones de retiro que van desde los 3 meses hasta 1 año. He conocido inversores que han depositado dinero en un broker solamente pidiendo consejos o escuchando recomendaciones y se enteran de que aceptaron estas condiciones recién al momento en que solicitan un retiro de dinero de su cuenta.
Otra de las condiciones más importantes y en la que me voy a centrar en parte del artículo es la posibilidad de ejecución de las órdenes de compra o de venta que recibe el intermediario por parte del inversor. En esta sección de conceptos básicos solo explicaré la estructura de las ejecuciones, ya que más adelante entraré más en detalle en el tema y en las excepciones que perjudican al inversor. Básicamente cuando hablamos del tipo de ejecución nos referimos a la posibilidad de conseguir contrapartida por parte del intermediario para esa compra o esa venta. Es decir que si el inversor quiere realizar una compra de una acción de Microsoft, el intermediario debe conseguir alguien que quiera vender esa acción y acordar un precio. Y aquí es importante destacar la diferencia entre “ACORDAR UN PRECIO” y “VENDER AL PRECIO QUE EL CLIENTE DESEA”, punto que detallaré más adelante. Cuando éste proceso se realiza de manera electrónica y en un mercado líquido, la transacción se consigue de manera rápida y bajo las condiciones que el inversor prefiera. Pero como veremos, esta situación ideal no siempre se da y los brokers utilizan esa liquidez de mercado para ocultar una de sus principales fuentes de ingresos económicos.
Como segunda parte introductoria creo importante aclarar un aspecto más antes de entrar en las ejecuciones institucionales, y es la importancia de tener claro que a nivel minorista cada broker tendrá su sistema para conseguir liquidez o contrapartida para nuestras órdenes. Las órdenes pueden intercambiarse de forma directa en la bolsa de valores que es a donde las envían los brokers con buena regulación, o pueden también conseguir esa contrapartida con un proveedor de liquidez como lo son en general los bancos de inversión. Éstos bancos reciben las órdenes del broker y se encargan de encontrar contrapartida para ese pedido solucionando el servicio del broker. Incluso existen brokers con regulaciones más débiles como lo son los brokers que ofrecen a sus clientes invertir exclusivamente mediante CFD´S (réplicas de los instrumentos originales), donde la empresa no necesita conseguir contrapartida ya que no está obligada a pasar las órdenes de sus clientes al mercado real.
Haré un resúmen rápido para aclarar este punto. En cuanto a los brokers de CFD´S no entraré mucho en detalle, ya que es un negocio que se maneja con operadores principiantes en general y no participan en la puja ni en la ejecución de órdenes en el mercado real. Aunque si existe una parte de órdenes de estos brokers que si son enviadas al mercado a través de un proveedor de liquidez, no es la mayor parte ya que el negocio de estas empresas es ofrecer la contrapartida ellos mismos a sus clientes. Por lo que buscan inversores sin experiencia como clientes, y al ofrecer ellos la contrapartida se quedan con el 100% del dinero que pierde el inversor. Eso es un negocio más rentable para ellos que trabajar solamente por comisiones. Por eso es muy común escuchar en vendedores de estas empresas decir que ofrecen comisiones gratis, o decir que la opción de cuentas ECN no es utilizada por muchos y no conviene solicitarla. (ECN es un tipo de cuenta que el cliente puede solicitar al broker de CFD´S, donde sus órdenes serán enviadas directo al proveedor de liquidez, buscando evitar el conflicto de interés con el broker). Estos brokers terminan dando una ejecución muy pobre al cliente que en muchos casos es intencional, ya que ganan con la pérdida del inversor. En general son los brokers que aceptan depósitos con tarjeta de crédito, y brokers que se encuentran regulados fuera de Estados Unidos (aunque también los hay en EEUU). También hay que tener en cuenta que en las cuentas ECN los brokers pueden no estar obligados a enviar las órdenes al mercado, sino que se reservan el derecho de elegir si lo hacen o no. Por eso es muy importante ver estas aclaraciones en el contrato que se firma con el intermediario.
Solamente detallaré algunos de los tipos de órdenes principales que se encuentran disponibles para los inversores minoristas, ya que acorde a mi investigación solamente para estos hay disponibles más de 100 tipos diferentes de órdenes. Y si sumamos las órdenes que tienen disponibles los inversores institucionales la lista sería interminable. No es el objetivo de éste artículo redactar una lista de tipos de órdenes sino ver distintos ejemplos para entender que cada tipo de órden implica un tipo de ejecución diferente y por lo tanto una consecuencia distinta para el desenlace de esa inversión.
ORDEN LÍMITE:
El inversor en su posición de cliente tiene el derecho de solicitar al intermediario a que solamente compre o venda su órden a un precio exacto o más conveniente, pero nunca a un precio peor. Ésto se conoce como solicitar una ÓRDEN LÍMITE. Con esta orden el inversor corre el riesgo de que su inversión no se ejecute si no hay contrapartida disponible en el nivel de precio solicitado.
ORDEN A MERCADO:
El inversor puede tener prisa por realizar la transacción y solicitar al intermediario que compre o venda al primer precio disponible en el que encuentre contrapartida. Ésto se conoce como solicitar una ÓRDEN A MERCADO, donde el cliente da prioridad a la premura de su entrada antes que al precio de su ejecución.
ORDEN OCULTA:
El inversor elige que el tamaño de su posición en el mercado no sea visible. Es utilizada frecuentemente cuando se intentan comprar o vender grandes cantidades de contratos que podrían llamar la atención de otros operadores. De esta manera los demás inversores no saben cuanta contrapartida necesita quien colocó la orden en un precio específico.
ORDEN OCULTA OSCURA:
Al igual que en cualquier orden oculta los usuarios pueden hacer invisible el tamaño de su posición. Pero mediante la ORDEN OCULTA OSCURA el pedido pasa por un algoritmo previo a su publicación en el libro de órdenes de la bolsa de valores que permite al inversor especificar un tamaño de visualización para mostrar al mercado diferente del tamaño real del pedido.
ORDEN CONDICIONAL:
Esta orden cuenta con diferentes parámetros definidos por el inversor que establecen si una vez alcanzado el precio por el mercado la órden será colocada o no en la oferta pública. Estas condiciones pueden incluir criterios de margen, horarios, volumen del instrumento, porcentajes de cambio de precio en el activo durante ese día, etc. De cumplirse estas condiciones la orden se envía y de no cumplirse las condiciones entonces se cancela.
ORDEN DE VOLATILIDAD:
La orden se coloca en el mercado esperando ser ejecutada, pero esta ejecución depende de que el mercado cumpla con condiciones específicas de volatilidad en el momento que el activo alcance ese precio específico. Esto permite a los inversores colocar bloques de órdenes que se verán reflejadas en el libro de mercado pero con una ejecución condicionada a un valor de volatilidad de mercado en ese momento. Si las condiciones no se cumplen la órden desaparece y no es ejecutada.
ORDEN DE ICEBERG RESERVADO:
Es un tipo de orden utilizada para grandes volúmenes de dinero, donde un inversor pretende ejecutar un bloque muy grande de órdenes pero no desea que esa información sea vista por el resto de participantes del mercado y así evitar la anticipación de sus competidores. Con esta orden las compras o ventas se colocan en el mercado real pero no son vistas como un bloque único de órdenes, sino que se van mostrando al mercado fraccionadas en diferentes ingresos donde el inversor puede definir cada cuanto tiempo y en bloques de qué cantidad de órdenes se mostrarán al mercado público.
ORDEN SOPORTE:
La orden solamente es ejecutada en caso de que el diferencial entre compras y ventas sea el valor mínimo y pueda definirse ese mismo valor como límite de pérdidas. De esta forma el inversor busca tener riesgo nulo en su operación si el precio no avanza en la dirección esperada.
ORDEN DE CIERRE:
Es un tipo de orden que el inversor debe enviar a la bolsa antes del cierre del mercado para ese día y con un precio de ejecución específico. La ejecución dependerá de la liquidez correspondiente en ese precio una vez que el mercado haya cerrado. Es una opción utilizada por inversores que quieren participar de los movimientos provocados por las noticias.
La ejecución de cualquiera de estas órdenes deriva en movimientos de mercado que se pueden analizar de diferentes maneras, pero una forma muy popular de hacerlo es mediante indicadores de volumen. Estos indicadores muestran la cantidad de órdenes ejecutadas en un cierto período de tiempo. Si bien este dato de volumen no es 100% confiable como explicaré más adelante, tiene también a mi criterio una condición muy importante en la que ser analizado el cual es el contexto. Intentaré explicar la idea a continuación.
Creo que hay que reconocer que uno de los grandes problemas sobre el estudio del volumen para gran parte de los traders novatos se basa en el difuso valor percibido de dicho dato de mercado. Es muy común escuchar hablar sobre el volumen, principalmente a operadores que no saben definirlo técnicamente y que tampoco entienden cómo se construye o de donde proviene el dato. Siempre se habla de volumen dejando la imagen de algo importante que es complejo de entender y dominar. Ese aspecto que escapa a la capacidad de definición mediante estadísticas es lo que envuelve al concepto de volumen de una niebla de “exclusividad”, y que lleva a gran parte de los operadores principiantes a pensar en el volumen como algo clave para entender los mercados. Cuando la realidad es que al igual que el resto de las características del mercado, no se definen por sí mismas, sino por las características de su entorno.
Veamos esta idea con un ejemplo. Una categoría de las más utilizadas y una de las que considero que están peor construidas, es el estudio que se suele realizar del flujo de órdenes (conocido como cinta de órdenes u “order flow”, donde el operador puede ver la cantidad de órdenes ejecutadas o pendientes en cada nivel de precio para un marco de tiempo específico). En un principio, parece lógico el encarar el estudio del volumen de órdenes mediante el análisis de los resultados de las negociaciones frente a los diferentes casos, donde usualmente se busca identificar un comportamiento promedio frente a cada situación surgida en el libro de órdenes. Cuando aparece una gran concentración de órdenes en un precio específico, entendemos que existe un gran interés por ese nivel de precio, y por lo tanto intentamos tomar acción en búsqueda de aprovechar ese dato de mercado. Pero pretender utilizar el mismo comportamiento de los inversores como catalizador para una misma forma de reacción en todos los casos es un grave error. Lo que debemos entender es que si bien la categoría “flujo de órdenes” puede resultar funcional a la hora de poner nombre a un dato del mercado, las circunstancias en las que ese dato de mercado fue creado van a variar de caso a caso. Ya que esa actualización dentro del comportamiento de las órdenes tiene modificaciones constantes. La acción del precio no tendrá el mismo efecto frente a una grán acumulación de órdenes en la acción de Microsoft que en la acción de Alibaba, o en el futuro del S&P500. Así como tampoco resultará en el mismo efecto un gran bloque de órdenes en la acción de Coca Cola a las 9:30 horas de la mañana que a las 15:00 horas de la tarde. Si bien podemos definir una categoría “volumen” para analizar el comportamiento del mercado, lo que nunca podemos hacer es evaluar de la misma forma casos de distinto origen. El grán ingreso de volumen de compras que se dio en el mercado en la burbuja tecnológica de los años 2000, no se puede evaluar de igual forma con el volumen de compras que se dio a partir de marzo de 2020 en la recuperación post COVID-19. El contexto que provocaron las ventas en la bolsa en la caída por los confinamientos del COVID-19 a inicios de 2020 es muy distinto al dado en las caídas de 2022 motivadas por el conflicto entre Rusia y Ucrania, donde la recesión en Europa y Estados Unidos jugó un papel importante. El mismo comportamiento del volumen en ambos casos derivó en comportamiento de precios muy distintos. Ya sea en un análisis a nivel intradiario sobre el comportamiento del volumen en segundos, como a nivel de largo plazo evaluando el ingreso de volumen en días, y entiendo que lo correcto no es utilizar el dato de volumen para definir una reacción u estratégia, sino que el beneficio estará en identificar las circunstancias en que ese dato de volumen es generado. De esta forma, no todas las concentraciones de órdenes en un precio específico significarán lo mismo, sino que me darán una señal sobre cómo actuar que estará totalmente vinculada a su contexto.
No voy a entrar en detalles de las razones por las que creo que la forma en que se suele analizar el volumen es incorrecta ni a criticar ningún sistema de lectura en específico. Simplemente voy a explicar algunas de las razones que me han llevado a dejar de tomar en cuenta el dato como una de las variables principales de mi operativa para que cada lector pueda evaluar y decidir por sí mismo su forma de utilizar el volumen. Personalmente solo utilizo el dato para una situación muy específica y poco frecuente en mi operativa. Debo decir que desde que he dejado de utilizar esa información no he tenido ninguna variación negativa en mis resultados y ganancias, sino más bien una mejora gracias al mayor enfoque en el entendimiento de la acción del precio para obtener información.
La diversidad de participantes activos que se puede ver hoy en día en los mercados financieros difiere mucho de lo que se podía encontrar hace unos años atrás. Una convergencia de traders minoristas, apostadores, gestores, bancos, grandes inversores, estados, etc. que llevan a los inversores particulares a buscar cuáles son las mejores maneras para adaptarnos a ese terreno. Para adaptarse de mejor manera entiendo fundamental el comprender los cambios que conlleva que este diverso grupo de participantes actúen en el mercado y cómo eso afecta la estructura del mismo.
Según los datos más actualizados que he podido conseguir, en 2022 la participación en los mercados de los operadores minoristas está logrando superar el 15% del volumen total. Dato que si lo comparamos con los porcentajes de hace unos 3 o 4 años no ha crecido mucho, pero lo curioso es que ese dato que no parece relevante en cuanto al cambio porcentual viene asociado a otro dato que sí lo es. Si bien el volumen minorista en proporción se mantiene, ha aumentado de manera considerable la cantidad de participantes en este mismo período de 3 a 4 años. Lo que muestran las cifras es que así como ha crecido el volumen de dinero de operadores independientes, también ha crecido el volumen de dinero de operadores institucionales para aprovecharse de ese capital y llevar a que los porcentajes se mantengan estables. Esta información fue en particular la que me motivó a realizar la investigación correspondiente al presente artículo, ya que estos datos planteados anteriormente pueden disparar hipótesis bastante diferentes una de la otra. Me he dedicado los últimos meses a conseguir contactos fiables para obtener datos más precisos e intentaré explicar aquí el por qué a mi criterio varias de esas hipótesis pueden descartarse y entrar en detalle en la última grán actualización que ha realizado el mercado.
Quienes siguen mis publicaciones o mi trading hace tiempo saben que desde hace unos 3 años o más había comenzado a poner en duda y dejar de aplicar en mi operativa todo lo relacionado a flujo de órdenes (order flow), lectura de órdenes límite (Nivel 2), confirmaciones mediante volúmen, y todo ese tipo de datos similares. Mi justificación únicamente era hasta el momento un dato real que notaba en el mercado, que es la diversificación en más cantidad de instrumentos por parte de los inversores, lo que conlleva a una menor liquidez en cada instrumento financiero en particular y por ende a una mayor volatilidad. Si comparamos la diversificación actual con la que se realizaba hace unos años por parte de todos los participantes del mercado vemos claramente que esas épocas donde los portafolios tenían una gran parte de su capital invertido en índices como el S&P500, el Nasdaq o el Dow Jones se terminaron. La baja rentabilidad de estas estrategias de inversión sumado a el gran aumento de capital sin experiencia al que se le otorgan facilidades para invertir en el mercado ha llevado a que esos días donde por cada nivel de precio en el S&P500 encontrábamos 6.000 contratos con intención de compra o venta se vean reducidos hoy en dia a unos 10 o 15 contratos por cada nivel de precio. Si bien ésta razón en particular es un hecho claro y evidente hoy en dia y que sirve para confirmar el por qué las lecturas de contratos y órdenes en el mercado no son tan relevantes, he encontrado algo aún más importante para explicar ciertos comportamientos y que justifican mejor los cambios en las decisiones de operativa que he tomado en los últimos tiempos.
Me alegra estar motivado siempre a investigar todas las actualizaciones posibles relacionadas con el trabajo ya que es la única manera de encontrar criterios sólidos en los cuales basar las actualizaciones que realizo periódicamente a mi forma de operar intentando acompañar los comportamientos del mercado. Por lo tanto intentaré explicar en éste artículo tanto las conclusiones como los datos que entiendo son relevantes no solamente a mi operativa sino a cualquier tipo de trading o inversión que se realice hoy en día por parte de un operador minorista.
Un concepto muy importante a tener en cuenta es que grán parte de la liquidez disponible en el mercado no es accesible para los traders o inversores independientes y se reserva exclusivamente para las posiciones institucionales. De hecho, a la fecha actual, de todos los contratos que se ejecutan en el mercado solo un porcentaje cercano al 30% está disponible de manera accesible para ser negociada por los operadores minoristas (según estadística completa de las bolsas de Estados Unidos durante el año 2021 y 2022). Quienes han seguido algo de mi operativa de nivel intradiario sabrán que siempre comento sobre la importancia de evitar los primeros momentos de la apertura dependiendo de la volatilidad del día ya que es cuando esa falta de acceso a la liquidez tiene mayores consecuencias.
Por fortuna cada vez más traders minoristas entienden esta situación y mi intención también es aportar a que esta información llegue a más cantidad de estos operadores. De ésta forma evitarán exponerse a situaciones donde la probabilidad de éxito se verá reducida gracias a la constante captura de contratos por parte de los algoritmos institucionales. Esta información es bien conocida en cambio por quienes se benefician de las pérdidas minoristas donde podemos encontrar muchos ejemplos. Probablemente el más popular sea el de muchos brokers enfocados al público minorista, y por eso es tan frecuente que quienes divulgan estrategias por internet brindando link de referidos en la descripción de su video de YouTube o en academias de trading que tienen acuerdos ocultos con estos brokers se recomienden sistemas de trading y operativa enfocados en el horario de apertura del mercado. El motivar al trader principiante a exponerse a un horario en el que el riesgo es mayor resultará en mayores ganancias tanto para el broker como para los “educadores”. Ya que estos no envían las operaciones al mercado real pero replican el movimiento de precio generado por los algoritmos institucionales y posicionándose del lado opuesto a su cliente. Si sumamos el hecho de que en esos horarios el diferencial o spread es mayor al promedio y las pérdidas del trader también son más frecuentes, esto resultará en mayor ganancia para el broker en ese horario más que en cualquier otro, tanto en comisiones cómo en el dinero perdido por los clientes. Es la forma perfecta de tener una estrategia ganadora sin necesidad de contar con un algoritmo de inversión sofisticado pero beneficiándose del dinero que estos algoritmos institucionales capturan a los minoristas en búsqueda de la liquidez inicial del día.
Un problema que irremediablemente tiene el sistema actual es que los brokers minoristas de CFD´S se llevan mucho del capital de personas que podrían estar invirtiendo en el mercado real. Por ende, teniendo un efecto directo sobre la liquidez existente en el mercado, y así provocando costos de ejecución mayores al resto de inversores debido al aumento del deslizamiento (slippage) y a que la baja en liquidez provoca mayores diferenciales entre los precios de compra y precios de venta (spread).
De todas formas, los brokers de CFD ́ S (mal llamados entre minoristas como “market makers”) no son los únicos que generan problemas de costos a los traders independientes. Sino también empresas en las que se ha verificado que provocan mayores costos gracias a la reventa de órdenes de sus clientes a otros mayoristas del mercado. Si bien estas prácticas se volvieron más conocidas cuando muchos inversores novatos perdieron su dinero en la caída crypto, lo que provocó que se investigara y se comprobaran estas prácticas en grandes brokers como Robinhood, Coinbase, Binance, etc., es verdad que ya desde hace muchos años las autoridades de Estados Unidos habían comenzado a investigar estas prácticas. Incluso en una ocasión llevando al broker TD Ameritrade a declarar ante el congreso y donde no pudo justificar que no se beneficiara de estas reventas.
Explico de forma resumida cómo funciona este mecanismo para quienes no lo conozcan. Un inversor que quiere comprar o vender un activo financiero debe recurrir a un intermediario que es el broker, es decir que no tiene posibilidad de negociarlo por cuenta propia. Ese corredor es el agente del inversionista por obligación. Su trabajo por ley es lograr que el inversionista obtenga la “mejor ejecución” en su compra o venta, lo que generalmente significa el mejor precio disponible. Pero hoy en día las ejecuciones se realizan a alta velocidad y con diversas fuentes donde se busca ese “mejor precio”, por lo que algunos brokers vieron la posibilidad de aprovecharse de esa complejidad a la hora de fiscalizar si realmente el precio de ejecución fue el mejor. La decisión de ese mejor precio se puede definir en menos de un segundo, y lo que hacen estas empresas en lugar de consultar varias fuentes de negociación para obtener los mejores precios, es contratar por adelantado a un tercero para vender las órdenes de sus clientes por una tarifa y luego quedarse con esa tarifa. Hasta le pusieron nombre a estas COMISIONES ROBADAS y las denominan "incentivos de enrutamiento de pedidos". Comisiones que salen indirectamente del sobreprecio que se le cobra al trader. Estas comisiones suman dinero para el broker de forma muy rápida, ya que pueden beneficiarse de cada operación de cada cliente. Durante el año 2020, según los datos de la Comisión de Seguridad de Intercambios de Estados Unidos, solo para Schwab y TD Ameritrade, estos pagos totalizaron más de $1.600 millones de dólares.
Viendo estas cifras es simple entender el beneficio y la motivación que puede tener un broker para ejecutar a un precio peor las órdenes de sus clientes beneficiándose a sí mismo y al tercero a quien le provee liquidez más barata para sus inversiones. Recomiendo tener presente esto cuando escuchen a vendedores decir que empresas tan grandes no arriesgarían su negocio por quitarnos un dólar más en nuestra operación. Es entendible que los corredores busquen los mayores pagos para ellos mismos, y los mayores pagadores para la compra de esta liquidez suelen ser las grandes empresas de inversión y las empresas de trading de alta frecuencia, que aún pagando al broker por estas órdenes que les sirven de contrapartida pueden generar ganancia en sus inversiones.
Los operadores de alta frecuencia (empresas que utilizan algoritmos de inversión de alta velocidad) deben poder recibir datos, procesarlos y comerciar en fracciones de segundo. Para asegurarse de que tiene un flujo de oportunidades para comprar barato y vender caro, la empresa pagará millones a los brokers, solo para tener la oportunidad de negociar con los clientes de esos brokers. A pesar de todos estos costos de datos, infraestructura y ofrecer pagos a los brokers, estos comerciantes aún obtienen ganancias significativas. Esto solo puede suceder si los comerciantes obtienen mejores precios de ejecución que los que ofrecen a los clientes de los brokers.
Las obligaciones legales por dar el mejor servicio posible no se aplican en ninguna regulación de inversiones a nivel mundial. De hecho en Estados Unidos, que es donde más cercano se puede estar a una regulación que permita invertir con tranquilidad al minorista, ni Finra (uno de los organismos reguladores) ni la Comisión de Bolsa de Valores han avanzado de manera eficiente en intentar prohibir estas prácticas. Solamente han recurrido a imponer multas a los brokers, lo que resulta en un dinero para el estado pero que no vuelve a los inversores que sufrieron el sobreprecio. Uno de los ejemplos más recientes fue el año pasado, donde la SEC impuso una multa de $65 millones al broker Robinhood por no cumplir con sus obligaciones de mejor ejecución a sus clientes y por lo tanto teniendo un conflicto de interés con los mismos.
Personalmente, no tengo esperanza de que esto se resuelva en el futuro ya que los pagos de multas no se acercan ni un poco a perjudicar la ganancia que rentan estas prácticas tanto a brokers como a los grandes inversores. Mucho menos desde que la presidencia de Donald Trump decidió bloquear y cancelar el programa piloto de la SEC para mejorar los controles de las fuentes de liquidez de estas empresas como para los brokers que aceptan pagos por reventa. Hasta el momento la administración de Joe Biden no ha avanzado nada en reactivar ese programa, ni creo que lo intente tampoco.
Las instituciones que participan de los mercados financieros a nivel mayorista se benefician en muchos casos de las negociaciones que pueden realizar con otras instituciones similares. A pesar de competir entre sí por obtener capital de sus clientes, mediante este tipo de negociaciones reservadas para los grandes participantes logran disminuir los costos de transacción y al mismo tiempo poder acceder a una liquidez mucho mayor para sus posiciones de la que tendrían disponible en caso de ir al mercado público. Estos ámbitos de negociación privada se conocen como “Dark Pool”
Esto también es facilitado en parte por las propias bolsas de valores, que ofrecen información sobre órdenes disponibles en el mercado y volúmenes negociados que no están disponibles para el público en general. De la misma forma las instituciones de bolsa como los entes reguladores han permitido históricamente que estos participantes de mayor tamaño puedan acceder a tipos de ejecución y tipos de órdenes especiales que les permitan maximizar su beneficio. De hecho, según los datos obtenidos de las bolsas de valores y entidades de intercambio de productos financieros de Estados Unidos, un 37% del volumen operado en 2022 fue ejecutado por los algoritmos de inversión institucional. Algoritmos que tienen tipos de orden y ejecuciones con condiciones preferenciales respecto del resto de los inversores.
Teniendo en cuenta este dato, lo primero que se me ocurre pensar es que seguramente las tasas de participación en el mercado público no sean constantes por parte de este dinero, y los porcentajes de liquidez inaccesible para los minoristas sean variables dependiendo del grado de participación de dichos minoristas en cada instrumento o activo financiero. Es decir que una institución que pretende operar un gran volumen de dinero no tendrá el mismo interés en buscar intercambios en una negociación privada dependiendo de si ese activo es muy popular o si es un activo donde existe una muy baja o nula participación minorista. Obviamente el tipo de estratégias que utilizan las instituciones para resolver este punto son privadas y no pude encontrar información fiable sobre la forma de discernir en qué activos prefieren buscar liquidez de una u otra opción, pero si me consta que hay actualmente desarrollo de algoritmos que evalúan el nivel de participación minorista en un instrumento para tomar ese tipo de decisiones.
Por estas razones nunca me gusta afirmar conclusiones de mercado en base a indicadores de volumen de gráficas, como por ejemplo las lecturas de volumen vela por vela, lectura de VSA (análisis de diferencial de volumen) ni patrones de velas conjuntas para tomar decisiones, ya que el dato de volumen que ofrece la bolsa a los operadores minoristas es solamente un porcentaje menor, y no el dato del 70% de volumen que se negocia a nivel institucional. Para mi análisis, sí realizo un estudio de datos de volumen pero en una visión general del activo y del mercado, ya que entiendo como dato más fiable aspectos como la velocidad de las negociaciones o la contrapartida posible para grandes inversiones que un dato de cantidad de volumen de una vela en un gráfico que puede no ser completo.
Si bien ya habíamos presenciado un aumento significativo de la inversión minorista posteriormente a la crisis financiera del año 2008, a partir del año 2020 podemos considerar que se ha subido un nuevo escalón en este sector. Motivado por la pandemia mundial iniciada a fines de 2019 el interés de nuevos inversores minoristas se ha incrementado notoriamente y por consiguiente el interés por generar nuevas empresas para atraer ese capital. Si bien el discurso sobre las “comisiones gratuitas” ya existía desde antes, incluso muchos de los brokers con años de antigüedad en el sector comenzaron a utilizar esa estrategia de marketing engañosa para poder atraer el gran volumen de dinero sin experiencia que comenzó a ingresar a los mercados.
Si observamos datos de volumen promedio de negociaciones diarias, podemos ver que desde 2020 en adelante el mercado ha recibido cantidades de dinero que en algunos casos llegan a superar en más del 50% al año anterior (fuente del dato: Cboe). Pero lo curioso es que si vemos los comportamientos del mercado y las lecturas que podemos hacer de libros o cintas de órdenes ese aumento de volumen no se ve reflejado. Me parece evidente que el efecto de aislamiento de volumen minorista se mantiene a un ritmo constante, y con aislamiento me refiero a que la mayor parte de las inversiones de los operadores independientes se utilizan para satisfacer las necesidades de liquidez de las grandes instituciones mediante los pagos por flujo de órdenes, en lugar de formar parte del mercado público.
Ya que la mayor parte de los brokers se quedan con las pérdidas de sus clientes y por lo tanto no envían las inversiones al mercado real, sumado a que otro gran porcentaje de brokers negocia las órdenes de sus clientes con otro mayorista y no con la bolsa de valores, creo que hay que aceptar que claramente la dinámica de lo que siempre fue la negociación en los mercados financieros ha cambiado bastante. Y mi intención desde que comencé a entender este hecho hace un tiempo es operar teniendo en cuenta esto como variable. Saber que mis inversiones deben estar guiadas por las situaciones donde entiendo que debería haber más contrapartida minorista para aquellos mayoristas que la están comprando, aunque no pueda corroborar el dato en una lectura de volumen ya que esas negociaciones no se están dando en la bolsa del mercado formal.
Comparando datos, encontré diferencias que no hacen más que validar el análisis que venía haciendo sobre la lectura del volumen, por ejemplo sobre el dato comentado anteriormente de aumento de capital en el mercado. Mientras que el capital negociado en el mercado aumentó un 50% de 2020 a 2021, el volumen que reflejan las negociaciones de la bolsa pública para el mismo período tuvo un aumento solamente del 6%. Incluso dependiendo las gráficas de instrumentos que se analicen encontraremos casos donde el indicador de volumen muestra niveles menores a los del año anterior. Todos los datos que he analizado, sumado a la falta de límites a las negociaciones extra bursátiles me indican que la mayor parte del volumen que se negocia en los mercados financieros desde el ingreso de operadores minoristas se realiza fuera del mercado formal, y por lo tanto se traduce en una liquidez inaccesible para los inversores independientes.
Si bien, por razones obvias, no puedo tener acceso a todos los datos de estas negociaciones, los datos oficiales de FINRA y CBOE muestran que si tomamos el volumen de negociación de las empresas más grandes de trading de alta frecuencia donde se ha certificado que negocian liquidez por fuera de la bolsa, rápidamente podemos llegar a acumular algo más del 30% del volumen total de negociaciones. Volumen que claramente no tiene relación con lo que vemos en la participación en la bolsa pública.
Otro dato que encontré interesante al analizar los volúmenes de transacción en instrumentos que suelen ser negociados exclusivamente por operadores institucionales, como acciones de índices secundarios o acciones muy baratas, es que luego de años de mantener un volumen estable han comenzado a subir las transacciones en estos instrumentos menores. Pero noto subidas muy significativas como para creer que puedan provenir de participación minorista ya que me refiero a acciones nada populares. Acorde a todo lo que he comentado anteriormente, creo que este aumento de volumen en instrumentos secundarios viene de la mano de una complicación mayor en el mercado actual para conseguir liquidez en instrumentos más grandes, razón por la cual muchas instituciones de tamaño medio se ven obligadas a migrar a otras opciones que les permitan utilizar el dinero. Y en este punto no hablo de inversores pequeños sino de fondos de inversión medianos o gestores individuales que no forman parte de las grandes empresas que tienen acceso a comprar esa liquidez minorista.
He pensado bastante sobre este dato, buscado información, y todo me muestra que dentro de los inversores institucionales existe una división cada vez más grande acorde al dinero y por ende al poder que tiene cada uno. Todo me indica que nos dirigimos (sino es que ya nos encontramos ahí) hacia un oligopolio de la liquidez del mercado. Si bien los minoristas pierden bajo este modelo con los sobreprecios que el broker les cobra para vender sus órdenes, también están perdiendo los operadores institucionales que no tienen el tamaño suficiente para pagar por retener parte de la liquidez total del mercado.
Toda esta situación no finaliza con una estabilización de costos para el operador. Hasta el momento la tendencia en los costos de ejecución de las operaciones venía siendo bajista y de forma bastante constante en la última década. Pero al contrario de lo esperable teniendo en cuenta el grán aumento de participantes en el mercado, los costos comenzaron a subir en el último par de años. En cuanto a una estadística de costos promedio del mercado general, tiene sentido que si existen más inversiones en activos poco líquidos (usualmente más caros de negociar) debido a la búsqueda de nuevas fuentes de contrapartida, ese valor de comisiones promedio suba. Al igual que los costos para los minoristas por la situación ya comentada sobre la venta de órdenes y la desviación del volumen hacia el mercado privado. Por lo tanto, por el momento es probable que para minoristas como para muchos inversores institucionales la esperanza de costos de ejecución, diferenciales y comisiones más baratas no sean muy viables en este contexto.
Por otra parte, un efecto directo sobre el comportamiento del precio en el escenario actual de baja liquidez resulta en la clara diferencia que existe actualmente en la reacción del mercado frente a las noticias y la salida de datos fundamentales. Las reacciones de los datos son bastante menos volátiles que si comparamos con los comportamientos del mercado en esos momentos durante la última década. Tiene sentido que si hay un crecimiento de volumen en el mercado las reacciones sean menores porque el precio debe liquidar más negociaciones para avanzar, y eso es lo que la acción del precio nos muestra. Al contrario de lo que nos muestra la lectura de los indicadores de volumen que vemos reflejado desde la bolsa, donde la liquidez es claramente menor y el comportamiento esperado debería ser distinto. El precio se comporta acorde a ese mayor volumen pero simplemente no podemos verlo en ninguna cinta de órdenes ni indicador al cual tengamos acceso.
De no haber algún tipo de regulación en el futuro que modifique o ponga control a esta situación, es de esperar que el los pocos participantes con más poder del mercado continúen teniendo e incluso ampliando el monopolio de la liquidez del mercado para mantenerla de forma privada y oculta. Cabe aclarar que al igual que sucede en el mercado forex, donde no hay una centralización de las negociaciones, los precios están correlacionados y las negociaciones de diferentes intercambios se llevan a cabo a precios similares. Ya que nadie estaría dispuesto a negociar un activo a un precio peor del que se puede conseguir en otra parte, y por lo tanto la falta de esa liquidez no implica ver diferentes cotizaciones de precio entre la bolsa pública de valores y los intercambios privados. Donde sí veremos evidentes diferencias es en los datos de volumen, ya que el volumen privado alcanza un 70% del total a día de hoy, mientras que el volumen de la bolsa pública a la que todos tenemos acceso representa el 30% restante. Acorde a la tendencia como ha evolucionado esta situación, creo que es más probable que el volumen que vemos negociado en el mercado formal tienda a moverse más hacia el 15% que una vuelta a un 50%.
Respeto si algún trader considera que el realizar una lectura de barras de volumen en un gráfico fundamente su operativa, ya que yo también lo hacía de igual manera hace unos años. Pero quiero aportar mi visión argumentada para generar por lo menos la reflexión en cada operador y aportar a pulir los criterios que utilizamos ya sean más o menos avanzados, ya que considero que de mantenerse la situación actual tiene más valor el aprender a interpretar la acción del precio para tomar decisiones que guiarse por un dato que se desprende de las decisiones del 30% del capital y del que forman parte en su mayoría inversores minoristas o de tamaño medio. Por lo menos en mi caso, el trabajar evaluando la acción del precio en lugar de apoyarme en el indicador de volumen me ha proporcionado un filtro mejor para no exponerme a casos peligrosos, y obteniendo con esto una regularidad y constancia mayores que cuando tomaba en cuenta el dato de volumen y me exponía tanto a casos representativos del mercado total como a casos donde el mercado formal me mostraba datos que no iban en concordancia con el mercado paralelo y me veía perjudicado.
He buscado bastante, pero no he encontrado análisis del tema de volumen y liquidez a nivel técnico como para respaldar decisiones de operativa. Todo lo que he encontrado son operadores que basan su uso de volumen en patrones y métodos de lectura o en resultados personales. Pero no cuestionamientos a la validez del dato que están tomando como criterio de decisión. Las investigaciones a nivel técnico de las razones que justifican la utilización de volumen principalmente en la operativa de trading intradiario o de corto plazo vienen de conceptos creados hace muchos años cuando ninguna de las situaciones que he comentado en este artículo existían. Ya que mis conclusiones son fruto de una investigación, experiencia y análisis personal, entiendo que puedan haber datos que se me escapen y recibiré con gusto cualquier comentario aportando información sobre el tema para poder mejorar el o corregir el análisis. Pero luego de tanto tiempo de analizar datos realmente no tengo muchas esperanzas de encontrar información que pueda tener más peso que la desviación de tantos miles de millones de dólares día a día en los mercados financieros. El tema es muy largo y he resumido algunas explicaciones para que el texto no fuera difícil de leer, pero hay varios puntos que pueden merecer una profundización para tratar en artículos futuros.
Christian Tuvi / Junio 2023