Concepto de fosos de Warren Buffett

En un par de instancias anteriores, he tratado algunos conceptos de otro gran inversor como Ray Dalio que me parecían interesantes de analizar, cómo su método de toma de decisiones. Este es un aspecto que rara vez se explora en las publicaciones de internet, donde el tratamiento de los grandes inversores tiende a adoptar, en mi opinión, formas bastante desafortunadas. A menudo se les reduce a caricaturas motivacionales o se intenta encapsular sus sofisticados métodos de elección de activos en frases demasiado genéricas. En esta ocasión quiero dejar un resumen a modo de reflexión sobre uno de los conceptos expresados por Warren Buffett, que si bien parece bastante evidente e importante, no es de los que se suele ver en las citas que se hacen del gestor, o cuando se comentan sus consejos de inversión.

El servicio de internet se convirtió en el protagonista de mi pasada semana cuando se interrumpió por razones ajenas a mi control. La consecuencia: cuatro días en los que me vi privado de la posibilidad de trabajar, hasta que finalmente la única empresa encargada de la conectividad en el país tuvo tiempo para atender y resolver mi problema. Si sigues leyendo entenderás por qué en esa pausa forzada fue cuando vino a mi mente el concepto de "fosos" utilizado por Warren Buffett, un término que explica una de las características que convierte a una empresa en una inversión atractiva. Para aquellos familiarizados con el concepto, notarán que es una perspectiva que he aplicado en numerosos análisis de inversión compartidos anteriormente. No obstante, para aquellos que no hayan profundizado mucho en los criterios reales de Buffett al seleccionar activos (quizás debido a la cantidad de desinformación que circula en las redes, presentándolo más como un gurú motivacional que como un inversionista profesional), intentaré explicar esta noción desde sus fundamentos.

Comenzaré con un par de citas textuales de Warren Buffett que se desprenden de su declaración frente a la Comisión de Investigación de la crisis financiera, ya que si bien no está hablando de la idea de “fosos” a nivel teórico, entiendo que sí explica un concepto de forma simple y sirve para poder comenzar a desarrollar el tema desde ahí:

⁝⁝ “La única decisión y la más importante al evaluar un negocio es el poder de fijar los precios. Si se tiene el poder de subirlos sin perder mercado ante un competidor, se tiene un muy buen negocio. Si usted tiene un negocio suficientemente bueno, un periódico monopolizador o una cadena de televisión, hasta un sobrino idiota podría administrarlo.”

⁝⁝ “Nosotros pensamos en términos del foso y en la habilidad de mantenerlo del ancho necesario, algo que haga imposible cruzarlo. Decimos a nuestro gerente a cargo que lo queremos más ancho año tras año.”

⁝⁝ “La competencia es para perdedores”

Según sus propias declaraciones, y como lo demuestra su estilo de inversión, es notorio que la visión de Warren buffett es que la mejor forma de que las empresas puedan asegurarse ganancias sostenidas consiste en rodearse de “fosos” que actúen como barreras de entrada para otros competidores, evitando de esta forma que los beneficios disminuyan y esa diferencia vaya a manos de los nuevos jugadores del sector. En el paradigma económico convencional, la mera creación de un producto superior no garantiza beneficios sostenidos, ya que otros actores pueden ingresar a ese mercado y competir para arrebatar una porción de esos beneficios. En consecuencia, las empresas deberían limitarse a obtener únicamente las ganancias derivadas de la diferencia entre los costos de producción y el precio de venta de mercado para dicho producto. Es en este punto donde cobra importancia el concepto de "fosos", que puede resumirse como la estrategia implementada por las empresas con el fin de construir barreras de entrada que disuadan a la competencia.

Examinemos algunos ejemplos de grandes empresas, ya que estas corporaciones comprenden bien las reglas del juego y han navegado dentro de los límites del sistema a lo largo de su existencia. Muchas de ellas emplean lo que teóricamente podríamos denominar como "fusiones preventivas". Esta estrategia implica la adquisición de empresas cuando aún son lo suficientemente pequeñas para eludir las miradas de los investigadores antimonopolio estatales, eliminando así posibles obstáculos para su dominio en el sector. Un caso ilustrativo es el de Facebook $META, que adquirió Instagram por $1,000 millones de dólares y WhatsApp por casi $22,000 millones en 2015. Este movimiento representó un pago de más de $40 por cada usuario registrado en la plataforma. Resulta un ejemplo fascinante para ilustrar el punto, ya que es evidente que Meta, en 2015, poseía el conocimiento técnico necesario para desarrollar una plataforma idéntica. Incluso podía haber contratado ingenieros capacitados para llevar a cabo la tarea de no haber tenido el conocimiento disponible dentro de la empresa. Entonces, la pregunta que surge es: ¿por qué estaban dispuestos a desembolsar tal cantidad? La respuesta radica en el anticiparse a la competencia.

Este ejemplo ampliamente conocido proporciona una explicación clara de uno de los puntos a los que Buffett alude cuando habla de "fosos". Sin embargo, creo que es crucial no limitar la comprensión de estos "fosos" únicamente a la restricción de la competencia dentro de un sector. Mi interpretación es que las inversiones realizadas por Buffett en su cartera indican que los "fosos" requieren un análisis más profundo y, por ende, poseen una importancia mayor al evaluar el potencial de rentabilidad de una empresa. Intentaré resumirlo para clarificar las ideas que percibo que Buffett plasma en sus inversiones.

Se utiliza el término "monopolio" cuando una empresa domina por completo un sector del mercado, y en el caso de dos o tres empresas, se habla de "oligopolio". La clave radica en la concentración en un número reducido de actores. En contraste, cuando hablamos de competencia perfecta, hay tantas empresas que ninguna tiene el poder de fijar los precios. Este punto, más allá de ser fundamental para nuestra evaluación como analistas de un activo, ha generado intensos debates en el ámbito económico y dando lugar a diversas teorías. Milton Friedman, uno de los principales promotores del "libre mercado", junto con la escuela de Chicago, sostiene que los monopolios no deben preocuparnos, ya que las economías son naturalmente competitivas. Según esta teoría, el poder de monopolio sería efímero, ya que la lucha por alcanzar ese estatus perjudicaría las inversiones de la empresa. Cualquier intento de elevar los precios por encima de los costos resultaría en consecuencias adversas de forma inmediata, con numerosas nuevas empresas ingresando a ese mercado. Bajo esta perspectiva, nunca sería ventajoso para una empresa fijar precios excesivos, ya que nunca podría recuperarse de las pérdidas iniciales si establece tarifas por encima de las competitivas.

Si bien esta teoría “liberal” suena coherente, Warren Buffett se dio cuenta de que cuando se lleva a la práctica tiene un error o sesgo pragmático, y es que en realidad el “libre mercado” tiende a favorecer la falta de competencia. Tal cual lo dijo Peter Tihel, el asesor de Trump que cité al inicio del artículo:

⁝⁝ “La competencia es para perdedores”

Creo que cualquiera de nosotros, sin poseer los conocimientos de Buffett o de los teóricos de la escuela de Chicago, puede observar en la práctica que las grandes empresas no muestran ninguna preocupación por alejarse de la búsqueda de monopolios; por el contrario, es de ahí de donde obtienen sus mayores beneficios. En este sentido, si aceptamos que, a diferencia de lo propuesto por Friedman, los monopolios bajo el libre mercado son inevitables, entonces podemos aplicar de manera más efectiva el concepto de "fosos" de Buffett al realizar el análisis de una compañía.

Siguiendo esta línea de razonamiento, ahora podemos analizar varios ejemplos de las inversiones de Buffett que se alinean con este comportamiento de las grandes compañías, similar a lo que ocurrió con Meta en el ejemplo que expuse anteriormente. Principalmente los casos de fusiones destacan en dos tipos. Por un lado, las fusiones horizontales, que ocurren entre firmas de la misma línea de negocio que compiten en un mismo sector. Por otro lado, las fusiones verticales, que involucran a empresas que se fusionan con un proveedor o cliente de sus servicios. En ambos casos, el objetivo es fortalecer el poder de mercado de la empresa principal. Lo verdaderamente importante para los inversores en estas situaciones es que el "foso" de la empresa se amplía. De hecho, es común observar cómo los precios de los productos suben después de las fusiones, lo que, lejos de ser una señal de la valoración numérica de la empresa, resulta en un aumento significativo en su poder de mercado a largo plazo. Una empresa que aplica constantemente esta práctica es Amazon, de la cual hay numerosos ejemplos donde, al detectar un competidor para sus productos, baja sus precios en el sector. Aunque esto pueda implicar pérdidas momentáneas, Amazon logra asfixiar a su competencia y obligarla a ser adquirida por la propia Amazon. Una vez concretada la adquisición, brindan a la empresa adquirida la libertad de subir los precios, añadiendo márgenes mayores a los que podría agregar si se viera obligada a competir.

En este contexto, el poder de mercado se manifiesta en diversas formas, y no solo en términos de precios y ganancias, como podría pensarse inicialmente. Más bien, se evidencia también en la manera en que las empresas tratan a sus clientes, un aspecto que luego de analizar la actividad de Warren Buffett considero esencial y que, según mi interpretación, lo atrae profundamente cuando analiza sus inversiones. Observemos por ejemplo, cómo muchas empresas obligan a sus clientes a renunciar a su derecho de recurrir al sistema jurídico para resolver disputas relacionadas con los servicios o productos ofrecidos. La mayoría de nosotros, de manera involuntaria, hemos cedido estos derechos al aceptar condiciones para adquirir una tarjeta de crédito, abrir una cuenta bancaria o contratar distintos servicios, ya que prácticamente todos imponen cláusulas similares en sus contratos.

Aquí se presenta una paradoja, al reconocer que ni las teorías de libre mercado ni las propuestas de mayor intervención estatal han logrado lidiar efectivamente con el fenómeno de los monopolios. Aunque existan ejemplos en otras regiones del mundo con políticas estatales más rigurosas, como en la mayor parte de Europa, Asia o América Latina, mi enfoque se centrará en Estados Unidos, mercado que abordo en este análisis. La regulación pública es la encargada de determinar, a través de sus normativas, quién puede acceder a cuánto poder de mercado. En un país como Estados Unidos, donde tanto las regulaciones demócratas como republicanas respaldan la "mano invisible del mercado", se abre un campo aún más fértil para el análisis de los activos en el mercado accionario, otorgando un peso más significativo al concepto de "fosos" de Buffett.

La mayor parte de la clase política actual, encargada de representar las ideologías predominantes, encuentra un beneficio en la polarización del electorado. Esto ha llevado a la proliferación de defensores de teorías extremas, ya sea el "liberalismo absoluto" o el "intervencionismo absoluto", que rechazan cualquier forma de mezcla de modelos. Estas visiones optan por no realizar análisis detallados sector por sector, prefiriendo aplicar una única teoría económica para todas las actividades de un país en su conjunto. Por ejemplo, a muchos les gusta citar a Adam Smith y su argumento de que en la búsqueda del propio interés, los individuos y las empresas están guiados por una especie de mano invisible que decanta en lo que naturalmente la sociedad debería ser. Sin embargo, suelen pasar por alto la advertencia que el propio Smith planteaba:

⁝⁝ CITA DE SMITH: “Es raro que se reúnan personas del mismo negocio, aunque sea para divertirse y distraerse, y que la conversación no termine en una conspiración contra la población o en alguna estratagema para subir los precios. Los patrones están siempre en una especie de acuerdo tácito, para no elevar los salarios sobre las tasas existentes en cada momento. A veces entran en uniones particulares para hundir los salarios por debajo de esa tasa.”

Consciente del riesgo inminente de que las empresas pudieran acordar términos para aumentar los precios, a Adam Smith, conocido como el "padre del liberalismo económico", también le preocupaba que estas compañías se unieran estratégicamente para reducir salarios. Es esencial tener en cuenta que los precios más altos afectan tanto a los trabajadores como a los consumidores, al igual que los salarios más bajos. Las empresas han capitalizado esta dinámica para elevar los precios en relación con los costos, lo que se conoce como márgenes. Esto se traduce en ganancias sustanciales para un reducido número de compañías, y los buenos resultados que estas obtienen representan la mayor parte de los ingresos y beneficios en Estados Unidos. Esta tendencia está alcanzando niveles sin precedentes, donde solo unas 25 empresas del S&P500 acaparan el 50% de los beneficios corporativos del mercado, reflejando una concentración de poder de mercado mayor que en el pasado.

En tiempos pasados, las ganancias elevadas solían ser un termómetro del buen funcionamiento de la economía estadounidense, asociadas a la calidad superior de productos y servicios. No obstante, lo que Warren Buffett ha observado es que estas ganancias a menudo provienen de métodos más eficientes para explotar a los consumidores, de prácticas discriminatorias de precios y de obtener una diferencia excesiva del consumidor mediante la implementación de "fosos" que benefician el monopolio. Por lo tanto, si has seguido atentamente la lectura de mi análisis hasta este punto comprenderás que existen razones de peso para que una empresa como Apple, reconocida por aplicar sobreprecios a sus clientes y que forma parte de un oligopolio junto a Samsung en su sector, sea con diferencia la posición con el mayor porcentaje en la cartera de inversión de Buffett.

Nos encontramos ante un escenario donde las teorías económicas convencionales se desdibujan entre las cuatro paredes de las grandes corporaciones. No podemos eludir el hecho de que, aunque sea ilegal, las élites empresariales orquestan tácticas para mantener los salarios en niveles bajos. Resultando en un juego sutil, como aquel encuentro clandestino entre Steve Jobs, ex CEO de Apple, y sus contrapartes de Google, Intel y Adobe, donde se fraguó un pacto para evitar "robarse" empleados y comprometerse a no competir en la mejora salarial. Un ilícito que solo salió a la luz gracias a los litigios llevados adelante por los trabajadores de estas empresas, y que derivó en una resolución del pago de una cifra de $415 millones de dólares. Disney y varios estudios cinematográficos también pagaron una indemnización considerable tras enfrentar una demanda por conspirar ilegalmente para mantener bajos los salarios de los trabajadores. Por tanto, teorizar sobre los oligopolios pretendiendo ignorarlos al estilo de Smith no parece la forma más efectiva de analizar una inversión. Al contrario, es fundamental comprender que estos acuerdos serán frecuentes y deben considerarse como positivos para la valoración de una empresa que tenga suficiente poder de mercado.

Incluso se han descubierto acuerdos en franquicias de comida rápida, que incluyen cláusulas diseñadas para evitar la competencia. Estas empresas son conscientes de que una competencia equilibrada podría impulsar al alza los salarios y reducir sus márgenes. Por lo tanto, lo que Buffett sugiere de forma subyacente en las citas al comienzo de este artículo, es lo que estamos observando en el mercado actual como inversiones más sólidas. En lugar de esforzarse en crear formas más eficientes de generar productos superiores, estas compañías centran sus esfuerzos en desarrollar mejores estrategias para generar y mantener el poder de mercado, y de explotar a los consumidores. Ha habido una notoria dosis de innovación en la creación, adquisición y preservación del poder de mercado, utilizando las palabras de Buffett, esto sería como las herramientas que el gerente utiliza para ampliar el "foso". Buscan obtener beneficios más sustanciales que los que permitiría un mercado competitivo, justificando así la necesidad de construir fosos más profundos para anticiparse a la competencia, lo que implica una considerable innovación en este proceso.

Si eres muy jóven seguramente no habrás vivido la era de Netscape, pero quiero compartir una experiencia de mi adolescencia que ilustra bien el punto que Warren Buffett destaca en favor de este tipo de empresas. Netscape fue uno de los innovadores más destacados en el sector de los navegadores en los primeros días de Internet para el público en general. Internet Explorer (hoy conocido como Edge) era el navegador de Microsoft que, en términos de calidad del producto, no podría ganar por méritos propios. Sin embargo, Microsoft decidió ampliar el "foso" de manera concreta en este sector al integrarlo en cualquier computadora personal vendida en Estados Unidos, incluyéndolo gratuitamente en su sistema operativo Windows. De esta manera, se aseguraron de que nadie pudiera competir con su producto de calidad inferior. En aquellos tiempos, no había forma de competir con un navegador gratuito y preinstalado en todas las computadoras, lo que les permitió convertirse en el navegador más utilizado del mundo. En un momento dado, esta táctica resultó insuficiente, ya que los usuarios de PC adquirieron más experiencia y reconocieron la superioridad de Netscape. Entonces, Microsoft empezó a sembrar dudas mediante una estrategia que se conoció como "D.I.M.", que representa el miedo, la incertidumbre y la duda. Difundieron rumores sobre posibles problemas de incompatibilidad con Netscape, a pesar de saber que no era un problema real. A través de estas prácticas, Microsoft logró desplazar a Netscape, no porque ofreciera un producto mejor, sino por construir un gran "foso" del que Netscape nunca pudo escapar.

En compañías del sector financiero también tenemos ejemplos de los “fosos” que tanto valora Buffett. La falta de competencia en el dominio de firmas como Visa, Mastercard y American Express les permite imponer comisiones a los comerciantes que superan con creces los costos del servicio. Aunque estas comisiones suelen recaer en los productos y servicios que los individuos abonan con estas tarjetas, la realidad es que, incluso cuando las tarjetas ofrecen recompensas, no se traduce en un beneficio real para sus usuarios. Más bien, implica que solo aquellos que pueden acceder a estas tarjetas serán quienes puedan aprovechar los descuentos concedidos por las compañías, excluyendo a quienes optan por el pago en efectivo. En última instancia, son los usuarios de tarjetas básicas quienes subsidian, a través de los márgenes que pagan, a los clientes de altos ingresos que utilizan tarjetas premium y disfrutan de mejores beneficios que la mayoría. Estos premios para quienes tienen un mayor poder adquisitivo son viables gracias a la concentración de poder de mercado en el sector. Esta forma de utilizar a sus propios clientes para cavar el foso de la empresa es también uno de los favoritos de Warren Buffett para mantener acciones de tarjetas de crédito en su cartera de inversiones.

El creciente dominio del poder de mercado no solo impacta la productividad general de la economía, sino que también tiene efectos significativos en la demanda de los consumidores. A medida que el dinero fluye desde la base de la pirámide económica hacia la cima, el consumo agregado disminuye y las personas ya no pueden darse algunos gustos, ya que los sectores en la cúspide consumen una fracción menor de sus ingresos en comparación con aquellos que están por debajo, destinados a gastar casi la totalidad de sus ingresos para sobrevivir. Esta dinámica beneficia las inversiones en acciones monopólicas financieras, un terreno en el que Buffett ha cosechado sus mayores ganancias a lo largo de su carrera. En este sector en particular, es crucial considerar el marco regulatorio estadounidense, que garantiza un riesgo prácticamente nulo en el sector bancario. Las regulaciones del país permiten a las empresas crear una variedad de instrumentos que pueden ir en contra de los intereses de sus clientes, como lo evidenció el caso de Goldman Sachs durante la crisis de 2008. Si estos productos resultan rentables, las empresas se benefician; sin embargo, si la apuesta les resulta desfavorable, las reglas del "libre mercado" se suspenden, y las empresas son rescatadas con fondos públicos. Bajo ningún gobierno esta política ha experimentado cambios significativos, lo que convierte las inversiones en el sector bancario en una apuesta más "segura" a largo plazo. Estas suelen ser también unas de las principales acciones en la cartera de Buffett, ya que es el propio estado quien ayuda a cavar un foso sin fondo para los grandes jugadores del sector.

Podemos encontrar otro ejemplo claro de “fosos” en American Airlines, una empresa que, antes de la caída del sector aéreo, solía implementar una estrategia bastante conocida. Incrementaba la capacidad de sus vuelos y reducía las tarifas por debajo de los precios de mercado en rutas específicas que buscaba dominar. Este movimiento ocurría cuando detectaba que la competencia se volvía relevante en alguna ruta en particular. Dado que la mayoría de las aerolíneas comienzan su negocio a nivel local antes de expandirse internacionalmente, American Airlines aprovechaba esta dinámica. La táctica consistía en bajar agresivamente los precios hasta que las nuevas aerolíneas competidoras, normalmente más pequeñas, se rendían ante la presión de los precios bajos de American. Una vez que lograba asfixiar a la competencia, American revertía su estrategia: reducía la capacidad y elevaba los precios, asegurándose de mantener márgenes por encima de los costos reales del servicio. Aunque por obvias razones este enfoque suele ser etiquetado como predatorio en informes antimonopolio, muchos inversores, incluyendo a Buffett, lo consideran una jugada astuta que genera ganancias concretas para la empresa.

En el pasado, las grandes empresas solían depender en gran medida del soborno a legisladores para asegurar leyes que perpetuaran su poder de mercado. Aunque hoy en día los sobornos, el financiamiento y el lobby persisten, las compañías dominantes han ideado estrategias nuevas y efectivas para ampliar sus fosos y evitar la competencia equilibrada en el mercado. En comparación con otros países, el porcentaje de empresas jóvenes en la economía estadounidense es notoriamente inferior. Europa, con naciones como España, Suecia y Alemania, así como incluso países emergentes como Brasil, supera con creces a Estados Unidos en este aspecto. Esta baja tasa de nuevas empresas no solo es inferior al promedio mundial en Estados Unidos, sino que también disminuye año tras año en una marcada tendencia descendente. Este fenómeno se alinea con la percepción de una economía donde la competencia está en declive y las empresas exitosas se encargan de levantar sólidas barreras para limitar el acceso a nuevos participantes, construyendo "fosos" cada vez más amplios y profundos.

Esta es la razón por la cual el pragmatismo de Buffett en sus inversiones se refleja en decisiones fundamentadas no solo en el posicionamiento o producto de una empresa, sino en su capacidad para ejercer dominio en el mercado y su eficacia para eliminar a la competencia. Creo que analizar las inversiones de Buffett mediante las frases comúnmente citadas en internet, centradas en la valoración de activos con el tiempo, la estabilidad y la paciencia, es un error. Aunque esas afirmaciones puedan haber sido expresadas por Buffett, tienen una argumentación que busca poner el foco en la actitud del inversor. Al evaluar el potencial de una acción, centrarse en el inversor es contraproducente y propenso a cometer errores en la selección de activos. Por ello, considero importante comprender el concepto de "fosos", ya que, si bien no es el único factor esencial en el análisis, implica un aspecto sólido y efectivo en el mercado estadounidense de renta variable.